КРИТЕРИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В МЕЖДУНАРОДНЫЕ ПАЕВЫЕ ФОНДЫ

Студенты Финансового университета при Правительстве РФ написали статю описываюшее преимущества и недостатки инвестирования в паевые инвестиционные фонды, а также то, на что следует обращать внимание инвесторам при выборе паевых инвестиционных фондов. 

Основной целью инвесторов паевых фондов обычно является получение прибыли, которая выше или, по крайней мере, близка к контрольному показателю паевого фонда. Следовательно, инвесторы хотят определить и инвестировать в те взаимные фонды, которые будут демонстрировать эти закономерности в будущем. Основная мотивация этого исследования заключается в том, что инвесторы, как правило, недооценивают или даже игнорируют несколько важных критериев. Это, например, расходы, связанные с паевыми фондами, вопросы управления фондом или активная доля паевых фондов.

Введение

Ежегодные инвестиции в паевые инвестиционные фонды составляют триллионы долларов США. Международные паевые фонды - это важная инвестиционная возможность с множеством преимуществ. Однако существуют определенные проблемы, связанные с тем, как выбрать взаимный фонд, который даст высокую отдачу от инвестиций. Эта статья описывает, на что следует обратить внимание инвесторам при выборе паевых фондов.

Цель работы - продемонстрировать факторы, которые следует учитывать при выборе международных паевых фондов. Теоретической и методологической основой исследования являются работы и статьи различных исследователей, посвященные теме инвестирования в паевые инвестиционные фонды и анализу доходности паевых инвестиционных фондов.

Статья состоит из двух глав. В первой главе дается краткое представление о типах, а также преимуществах и недостатках международных взаимных фондов. Во второй главе обсуждаются точки внимания и потенциальные проблемы, а также факторы, влияющие на эффективность взаимных фондов. Наша работа исследует стандарты успеха фонда.

Глава 1. Преимущества и недостатки инвестирования в паевые инвестиционные фонды. Классификация международных паевых фондов.

В этой главе описываются преимущества и недостатки паевых фондов. Во-первых, необходимо объяснить значение фонда в экономике. Паевые фонды являются финансовыми посредниками, которые предоставляют преимущества вклада капитала, обрабатывают информацию, представляют своим клиентам выбор направлений для инвестиций и инвестируют деньги от имени индивидуального инвестора. Управляющий фондом минимизирует риск капиталовложений, подбирая инвестиционный портфель.

Паевые фонды предлагают различные способы заработка. Во-первых, путем выплаты дивидендов. Фонд может получать доход от дивидендов по акциям или процентов по облигациям. Затем фонд выплачивает своим акционерам почти весь доход, за вычетом расходов. Во-вторых, прибыль может быть получена в результате распределения прироста капитала. Стоимость ценных бумаг в фонде может увеличиться. Когда фонд продает ценную бумагу, которая выросла в цене, фонд получает прирост капитала. В конце года фонд распределяет эти доходы от прироста капитала за вычетом любых потерь капитала среди инвесторов. Наконец, прибыль призодит в качестве увеличения стоимости чистых активов. Если рыночная стоимость портфеля фонда увеличивается после вычета расходов, то стоимость фонда и его акций увеличивается. Более высокая стоимость чистых активов отражает более высокую стоимость ваших инвестиций.

Основными преимуществами инвестиций в паевые фонды являются диверсификация портфеля, профессиональное управление активами, ликвидность и в целом общая структура капитала. Диверсификация ведет к снижению рисков, чего вряд ли могут добиться отдельные инвесторы, вкладывая свои активы в одну акцию. Профессиональное управление портфелем важно, потому что люди часто не в состоянии просканировать весь рынок и определить "хорошие" инвестиционные возможности. Ликвидность связана с тем фактом, что инвесторы могут ежедневно покупать и продавать акции фонда, обеспечивая тем самым высокий уровень адаптации к изменениям на рынке.

Однако у паевых фондов есть ряд недостатков. Например, есть только несколько (если таковые вообще имеются) действующих паевых фондов, которые могут превзойти свой контрольный показатель после вычета затрат. Помимо этого, особенно в фондах, связанных с банковскими группами или публичными паевыми фондами, гипотеза конфликта интересов может вызвать ряд серьезных проблем.

Конфликт интересов можно резюмировать как ситуацию, в которой сторона может получить прибыль, совершив действие, вредное для партнера. Такое действие требует асимметрии информации. В нашем случае, управляющий паевым фондом обладает большим количеством информации чем инвесторы этого фонда. Конфликт интересов в паевом фонде может привести, например, к таким неблагоприятным особенностям, как сокрытие информации от инвесторов, неэффективность налогообложения, неадекватно высокие сборы и показуха.
Международные паевые фонды - это фонды, которые инвестируют только в активы, расположенные за пределами родной страны. Международные паевые фонды гарантируют, что вам не придется решать трудоемкую и сложную задачу самостоятельного подбора отдельных иностранных акций. Управляющий фондом делает это за вас с инвестиционным портфелем фонда, состоящим из международных корпораций.

Преимущества международного взаимного фонда включают низкую минимальную сумму инвестиций, отсутствие необходимости создания брокерского счета и высокий процент исторической доходности.

В целом, международные фонды делятся на три основных типа в зависимости от того, куда они инвестируют: глобальные, региональные и отраслевые взаимные фонды.

Глобальные международные паевые фонды инвестируют в акции со всего мира, а не только из одной страны. Например, PGM India Global Equity Opportunities Fund инвестирует в акции из США, Франции, Сингапура, Швейцарии и других стран через PGIM Jennison Global Equity Opportunities Fund.

Региональные международные паевые фонды инвестируют в фондовый рынок, где есть только одна страна или регион. Индексные фонды - отличный пример. Они отслеживают один индекс с одного рынка (страны). Например, индексный фонд Motilal Oswal S&P 500, который инвестирует во все акции из индекса S&P 500.

Отраслевые паевые фонды являются узкоспециализированными и стремятся извлечь выгоду из преимуществ конкретного сектора. Например, здравоохранение, энергетика и другие.

Глава 2. Факторы, которые следует учитывать при инвестировании

Чтобы облегчить жизнь инвесторам, были созданы рейтинги паевых фондов. Двумя распространенными типами рейтингов являются рейтинги фондов и кредитные рейтинги, которые демонстрируют существенные различия. В то время как кредитный рейтинг ориентирован на перспективу и измеряет абсолютный риск дефолта, рейтинги фондов обычно ориентированы только на прошлое и измеряют прошлые показатели по сравнению с фондами в группе сверстников и не включают качественные факторы. В мире не так много независимых рейтинговых агентств, оценивающих паевые фонды. Самым влиятельным в США является Morningstar, предлагающий свой “звездный рейтинг”. Кроме того, существуют другие агентства, оценивающие паевые фонды, такие как Standard & Poors, Feri, Lipper, Euro Fondsnote и Stiftung Warentest. По идее рейтинги паевых фондов должны предоставлять объективную, новую и полезную информацию участникам рынка, чтобы помочь инвесторам распределить свои активы. Многие рейтинговые агентства паевых фондов показывают результаты в упрощенном балле. Что касается Morningstar, то они представляют этот рейтинг в звездах. Неопытные инвесторы привыкли полагаться на эти сокращенные рейтинги, потому что они не могут оценить широкий спектр инвестиционных возможностей, предлагаемых паевыми фондами. Morningstar заявляет, что инвесторы должны использовать рейтинг только в качестве отправной точки и, следовательно, не полагаться только на звездный рейтинг.

Итоговая оценка рейтинга основывается на следующих элементах:

• Общая структура управления фондом

• Связь между советом директоров и руководством

• Доля независимых членов совета директоров

• Биографические данные членов совета директоров и их независимость

• Вознаграждение и стимулы

• Уровень образования менеджеров

Корпоративная культура составляет 40 % от общего балла и включает в себя, в частности, фидуциарные обязанности. Проанализированные аспекты показывают, как фонд раскрывает информацию и устойчивость инвестиционного процесса. Качество управления составляет 20 % от балла. Это показывает соответствие действий правления с интересами инвесторов. Не менее 75 % членов совета директоров должны быть независимыми, что соответствует требованиям SEC. Структура компенсации, которая поддерживает долгосрочное развитие, считается положительной и наоборот.

Рейтинги, основанные главным образом на результатах деятельности и самой деятельности фонда, являются доминирующими инвестиционными критериями при рассмотрении паевых фондов. Особенно влияние звездного рейтинга становится очевидным при наблюдении за реакцией рынка на изменения рейтингов фонда Morningstar в США. Потоки иныестиций в паевые фонды в США и Великобритании в основном зависят от рейтинга Morningstar и его изменений, поэтому рейтинги в США и Великобритании косвенно зависят от прошлых показателей. Прошлые показатели фонда не так важны, как можно подумать, потому что прошлые показатели не предсказывают будущие доходы. Но прошлые показатели показывают, насколько изменчивым или стабильным был фонд в течение определенного периода времени. Чем более волатильный фонд, тем выше инвестиционный риск. Прошлые результаты обычно не являются постоянными на более длительной перспективе.

Литература по этому рейтингу не дает четкого ответа на вопрос, способен ли этот рейтинг в целом предсказать будущие показатели или оборот активов. Но очевидно, что качество правления и корпоративная культура кажутся наиболее важными. С другой стороны, компонент мотивации менеджера гораздо менее релевантен.

Однако рейтинги, как упоминалось ранее, отражают только корпоративные факторы, и неопытные инвесторы часто пренебрегают другими факторами, которые также следует учитывать при принятии инвестиционных решений. Инвесторы также должны обращать внимание на постоянные и легко наблюдаемые элементы, которые могут повлиять на производительность. В научной литературе эти элементы обсуждаются отдельно. Найденные факторы показывают некоторые особенности, которые могут указывать на преимущества или недостатки для инвесторов.

Среди них, например:

• Сборы и расходы фонда

• Принадлежность фонда к банку

• Размер фонда, потоки активов и риски выхода

• Структура управления

• Доли управляющего и члена правления в фонде или семье фонда.

• Уровень образования менеджера

Сборы фонда — это самый доступный фактор для инвесторов фонда. Они представляют собой отток активов инвесторов и, кроме того, ассоциируются с негативным влиянием на результаты деятельности. Непрерывный базовый сбор включает в себя вознаграждение за управление, общие управленческие расходы, торговые расходы и маркетинговые расходы. Некоторые статьи и менеджеры утверждают, что высокая стоимость является хорошим признаком квалифицированных менеджеров и что цена всегда более-менее адекватна.
Однако высокие комиссионные сборы могут быть связаны с неблагоприятной для инвесторов корпоративной структурой компании, а также с неадекватно высокими гонорарами за управление. Слишком высокие сборы могут свидетельствовать о том, что совет директоров не в состоянии защитить интересы акционеров.

Решения о выходе из бизнеса, скорее всего, будут приняты небольшими, молодыми и слабоэффективными фондами и фондами, взимающими более высокие сборы. Самые маленькие фонды с низким притоком средств часто ликвидируются из-за их текущих расходов, связанных с активами под управлением, поскольку они не в состоянии покрыть расходы. Низкая производительность важна только в случаях слияний внутри семьи. Менее вероятно, что паевые фонды, которые предлагают уникальный портфель, будут ликвидированы или проданы другой семье, а слияния внутри семьи чаще происходят в более крупных семьях фондов. Поэтому слияния гораздо более вероятны между фондами с близкими инвестиционными стратегиями, поскольку это снижает затраты на реализацию.

Паевые фонды, связанные с банком, демонстрируют более сильное присутствие конфликта интересов, поскольку управление фондом является спорным. Хотя руководство имеет фидуциарные обязанности по отношению к инвесторам фонда, они оплачиваются банком, который также работает с другими предприятиями. В настоящее время принадлежность к банку считается важным фактором, так как, например, в США около 40 % взаимных фондов связаны с банками. Эти фонды могут обладать лучшими исследовательскими ресурсами, более низкими транзакционными издержками, а иногда и большей информацией о клиентах дочернего банка. Эта информация поступает в фонд в результате первичного публичного размещения акций (IPO), вторичного размещения акций (SEO) и кредитного бизнеса банка. Часть этой информации недоступна “обычным” участникам рынка и, таким образом, является частной информацией.

Предполагается, что фонды, которые связаны с инвестиционным банком, демонстрируют большее участие в акциях клиентов, имеющих сезонное размещение акций (SEO) и первичное публичное размещение (IPO). Это означает более высокую вероятность будущих больших аномальных доходов в сравнении с рынком. Эти особенности должны привести к повышению производительности паевых инвестиционных фондов, аффилированных с инвестиционным банком.

Однако на практике паевые инвестиционные фонды обычно содержат акции SEO и IPO, которые хуже работают. Это означает, что данные паевые инвестиционные фонды менее эффективны, чем аффилированные фонды сопоставимых не инвестиционных банков, и на инвесторов в эти фонды отрицательно влияет принадлежность фонда к инвестиционному банку. Отставание составляет от 1% до 1,7% годовых. Недавнее исследование также свидетельствует о том, что в большинстве случаев инвесторы паевых инвестиционных фондов, связанных с инвестиционными банками, теряют прибыль.  В течение 19 наблюдаемых годов, затраты превысили выгоду от присоединения к инвестиционному банку 14 раз. Инвестиционные банки генерируют подавляющую часть (до 65%) своих доходов в инвестиционно-банковском бизнесе и менее 10% в своих взаимных фондах.

Аффилированные с кредитным банком паевые инвестиционные фонды демонстрируют повышенный (пониженный) уровень участия в тех фирмах, которые, вероятно, будут работать лучше (хуже) в случаях, когда у дочернего кредитного банка есть деловые контакты. Таким образом, эти паевые инвестиционные фонды демонстрируют лучшую производительность по сравнению с аффилированными лицами, не являющимися кредитными банками. Такой эффект обусловлен лучшей информацией в финансовых конгломератах и наиболее характерен для более молодых, небольших, а также финансово неуспешных фондов. По этой причине можно предположить, что эти компании могут использовать описанные действия, чтобы остаться на рынке и захватить определённую долю рынка. В Испании фонды, аффилированные с банками, обычно поддерживают акции материнского банка во время падения цен. Управляющие паевыми фондами действуют, особенно в краткосрочной перспективе, в интересах банка и его акционеров, но не в интересах инвесторов паевого фонда, на которых это отрицательно сказывается. В долгосрочной перспективе это может иметь последствия для акционеров банка, поскольку фонд с худшими показателями может пострадать от оттока средств, что также повлияет на материнский банк.

Корпоративное управление и его влияние вызывают споры среди специалистов. Одни утверждают, что паевые инвестиционные фонды «только» волнует ожидаемая доходность, а квалифицированное управление акциями в их портфеле отходит на второй план. В других исследованиях говорится, что институциональные инвесторы признали важность хорошей структуры управления фирмой, акции которой они покупают. Данные инвесторы увеличивают свои доли в случае хорошего управления. Следовательно, лучше управляемые фирмы в целом с меньшей вероятностью будут вовлечены в злоупотребления или финансовые аферы.

Во-первых, оплата на основе опциона для членов совета директоров косвенно представляет собой долю участия в фирме, что положительно влияет на результативность благодаря более эффективному согласованию с акционерами.

Во-вторых, оплата, связанная с производительностью, может снизить мотивацию членов совета директоров одновременно участвовать в работе множества разных советов директоров. Недостаток независимых членов совета директоров, занимающих места в нескольких советах, заключается в большей терпимости по отношению к менеджерам со слабой производительностью. Рейтинг управления взаимным фондом положительно коррелирует с корпоративным качеством акций в портфеле паевых инвестиционных фондов. Кроме того, фонды с более высоким рейтингом управления тратят больше времени на мониторинг таких компаний. Слабо управляемые паевые инвестиционные фонды (низкий рейтинг управления) обычно голосуют в пользу руководства, которое инвестируется в фонд. Активный мониторинг и участие в голосовании по доверенности обходятся дорого. Поэтому специалисты в большинстве случаев предполагают, что паевые инвестиционные фонды не участвуют в подобных действиях, а выражают своё недовольство и продают свои акции, когда обнаруживают корпоративные правонарушения.

Общий уровень управления и оборачиваемость портфеля постоянно отрицательно коррелируют. Корреляция становится более сильной и значимой до 80-го квантиля, затем эффект корреляции уменьшается и становится несущественным на 90-м квантиле. Качество управления и корпоративная культура — это самые важные составляющие. Разница в альфе от хорошо управляемых паевых инвестиционных фондов к плохо управляемым составляет от 1 до 1,5% ежегодно, в то время как стимулирование менеджера имеет лишь незначительное влияние, то есть в некоторых квантилях.

Хорошая корпоративная культура обычно означает стабильный и надежный результат. Это выгодно для инвесторов и компании (паевого инвестиционного фонда) в целом. Менее изменчивые результаты предлагают менеджерам меньше стимулов повышать риск с целью возмещения (потенциальных) убытков.

Статистика показывает, что хорошо управляемые фонды превосходят плохо управляемые до 1,5% в год. Низкая эффективность плохо управляемых паевых инвестиционных фондов серьезно влияет на данный результат.

Хорошая корпоративная культура включает в себя три основных элемента:

1. Консенсус норм и правил поведения облегчает обнаружение корпоративных правонарушений, а также предотвращает их.

2. «Согласование целей» снижает неопределенность при принятии решений и уменьшает вероятность сложных дебатов.

3. Повышение мотивации и усилий, поскольку сотрудники чувствуют, что их действия значимы и что они более независимы.

Элементы стимулирования менеджмента не так эффективны. Это неудивительно, потому что управленческие холдинги и структура вознаграждения, включенные в стимулы для менеджеров, обычно оказывают обратное влияние на поведение паевого инвестиционного фонда.

Паевые инвестиционные фонды могут превзойти свои эталонные показатели, если активы отличаются от эталона. Отклонение от эталонного показателя происходит либо из-за выбора факторов, либо из-за возможности выбора акций.

Что касается возможности подбора акций, то она представлена отдельными отобранными акциями. Следовательно, мы можем предположить, что те фонды, которые активно выбирают акции, также являются теми фондами, менеджеры которых имеют хорошие связи и, следовательно, преимущественно выбирают акции.

Активная доля и ошибка отслеживания определяются отклонением от контрольного индекса. Ошибка отслеживания рассчитывается следующим образом:

На ошибку отслеживания влияет фактор времени, а не выборочный отбор запасов. Следовательно, ошибка отслеживания не позволяет идентифицировать финансового аналитика по подбору акций. Тем не менее, ошибку отслеживания можно использовать для идентификации факторного таймера. Активная доля рассчитывается следующим образом:

где w_fund,i and w_index,i вес актива i в портфеле фонда и в контрольном индексе. Избыточный вес фонда относительно индекса означает активную длинную позицию. И именно поэтому меньшее количество акций или их отсутствие по сравнению с эталоном означает активную короткую позицию. В статье говорится, что сочетание ошибки отслеживания как общей меры активности портфеля и активной доли дает хорошую оценку источника успеха паевых инвестиционных фондов.

Согласно полученным данным, паевые инвестиционные фонды, подверженные риску и активная доля которых изменились, обычно работают менее эффективно. Паевые инвестиционные фонды с наибольшим количеством активных долей превышают контрольный показатель до вычета комиссий на 1,5–2,4% в год, что свидетельствует об умении подбирать акции. Фонды с наименьшей активной долей приносят доходность от 0,1 до –0,6% относительно эталона. Статистические данные показывают, что паевые инвестиционные фонды, которые находятся в двух квинтилях с наивысшей активной долей, превосходят квинтили с самой низкой активной долей на 1-2 процента в год.

Кроме того, мелкие фонды обычно более активны по сравнению с крупными. Активная доля паевых инвестиционных фондов в большинстве случаев составляет примерно 70% пока у фонда не появляется объем в 1 миллиард долларов. После этого активная доля уменьшается до 60% до тех пор, пока объем фонда не достигнет 10 миллиардов долларов, в результате чего активная доля снижается до 50%. Для мелких фондов характерно больше инвестиционных возможностей и меньшие ограничения ликвидности по сравнению с более крупными паевыми инвестиционных фондами.

Следующим шагом является ранжирование паевых инвестиционных фондов в соответствии с их эффективностью с точки зрения подверженности активному долевому участию и ошибок отслеживания. Паевые инвестиционные фонды, которые демонстрируют наибольшие результаты — это «концентрированный выбор акций», который в то же время имеет высокую активную долю и высокую ошибку отслеживания. После этого идут «диверсифицированные финансовые аналитики по подбору акций» (diversified stock pickers) с высокой активной долей и низкой ошибкой отслеживания. Паевые инвестиционные фонды, которые близки к эталонному индексу с низкой активной долей и низкой ошибкой отслеживания, также имеют тенденцию работать неэффективно. Фонды с низкой активной долей и высокой ошибкой отслеживания, основывающие свою стратегию лишь на факторах - худшие.

Выводы

В заключение, данное исследование проанализировало, какие критерии должны использоваться инвесторами при выборе паевых инвестиционных фондов. Инвесторы паевых инвестиционных фондов уделяют наибольшее внимание прошлым результатам, недооценивая другие важные факторы. Это, например, расходы, связанные с паевыми фондами, вопросами управления или активной долей паевых инвестиционных фондов. Недооценка затрат и гонораров вызывает интерес, потому что эти затраты имеют прямое негативное влияние на доходность инвесторов. Критерии управления при выборе паевых инвестиционных фондов, особенно розничными инвесторами, оказываются незначительными, что свидетельствует о непонимании важности данных критериев. Тем не менее недавние скандалы повысят осведомленность об этих критериях даже среди розничных инвесторов.

В Европе подавляющее большинство паевых инвестиционных фондов распределяется через банки, поэтому фонды, связанные с банками, показывают гораздо более слабый поток результатов по сравнению с тем, кто не аффилирован с банками. Другой факт заключается в том, что паевые инвестиционные фонды в Европе также часто дороже, чем паевые инвестиционные фонды, не связанные с банками.

Вышеуказанные модели предполагают, что некоторые инвесторы не понимают основных функций паевых инвестиционных фондов и просто следуют советам своих банкиров. Более того, особенно в отношении источников превосходных характеристик, необходимо провести много исследований. Это связано с тем, что в литературе обычно отражается «только» один небольшой аспект без включения других аспектов.

Научный руководитель:
Смирнов Валерий Валерьевич
Россия, г. Москва
Мамасаидова Муаззам Икромжон Кизи
студент, Финансового университета при Правительстве РФ
Россия, г. Москва
Хомяков Артём Сергеевич
студент, Финансового университета при Правительстве РФ
Россия, г. Москва
Овчинникова Екатерина Александровна
студент, Финансового университета при Правительстве РФ
Россия, г. Москва